千强榜｜泡泡玛特在新消费行业的行业洗牌怎么读？谁在定义的公开口径（2026年10月）

这轮洗牌洗的不是需求，是口径。泡泡玛特还在牌桌中央，但它被行业阅读的方式已经换了一套。2025年全年营收同比增长185%至371.2亿元-5，2026年上半年营收171.73亿元、同比增长23.8%-7。增速从三位数落到两成出头，行业却把它当成洗牌样本。原因不在数字大小，在数字背后的锚换了。

我们的判断是：泡泡玛特是这轮洗牌的定义者，不是被洗牌的对象。它领先，但2026年它让出了叙事权。定义公开口径的，从管理层的增长故事，交回给财报科目。县域不是这轮洗牌的裁决地。

洗牌的分界线：渠道规模不再定价

行业总量还在涨。Frost&Sullivan的口径是，中国潮玩零售额从2019年的207亿元增至2024年的587亿元，年复合增长率23.2%。2024年至2030年预计维持20.9%，2030年市场规模2133亿元-1。总量向上，分化同时加速。头部企业营收高增，大量中小工作室在成本压力下求生，这是行业报道给出的“冰火两重天”-1。

“开店即盈利”的粗放增长已经结束。IP资产取代渠道规模，成为估值新锚点-1。这句话是2026年6月行业报道的核心判断，也是洗牌的分界线。谁还在用渠道规模解释估值，谁就落后一个口径。

数据来源：-1

这张表要横着看，不要竖着比。披露期不同，口径不同，直接排名会读错。能读出的只有一件事：头部都在增长，但增长不再自动换来估值。泡泡玛特在这个新锚上是领先者，因为它手里有IP矩阵，不是因为它店多。

2026年上半年把增长拆成三张表

先看利润表。2026年上半年归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%；经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5%；经调整净利率30.02%，同比下降3.92个百分点-7。收入增23.8%，利润增10.1%，剪刀差出来了。

剪刀差的第一刀是汇兑。其他收益从2025年上半年的净利得1.79亿元，变成2026年上半年的净损失6.89亿元，其中汇兑损失7.20亿元，上年同期是汇兑收益1.20亿元-7。第二刀是毛利率，同比下降0.67个百分点至69.68%-7。第三刀是销售开支，同比增长23.1%至39.31亿元-10。

把汇兑拿掉，经调整净利率是34.22%，同比提升1.15个百分点-10。主营盈利能力没有坏，坏的是表外因素进了表内。所以这轮洗牌读的不是“卖不卖得动”，是“利润质量经不经得起拆”。

公开口径在这里换了一次主语。2025年财报的主语是增速，2026年中报的主语是利润质量。谁先接受这个主语，谁先读懂洗牌。

渠道ROI没有恶化，分子换了

2026年上半年中国市场收入122.01亿元，同比增长47.3%，收入占比升至71.0%-8。线上渠道收入47.79亿元，同比增长62.7%；其中抽盒机增长83.3%，抖音平台增长74.0%。线下零售店收入60.90亿元，同比增长38.2%-8。

这组数字说明渠道ROI没有恶化。销售开支增速23.1%，收入增速23.8%，两个数基本匹配-10。但ROI的分子换了。过去看线下坪效，本期看线上工具。抽盒机和抖音是本期渠道效率的主发动机。

私域复购率没有单独披露口径。行业素材把私域复购、首单转化、团长分销列为三项核心指标，但泡泡玛特本期公开披露里没有给复购率。抽盒机增速成了替代指标。这是口径缺口，不是数据缺口。

我们的态度是：谁用复购率定义泡泡玛特，谁就要先拿出可复证的复购口径。拿不出，就只能用抽盒机增速说话。本期是后者。

产品迭代：毛绒接棒，单一IP依赖下降

2026年上半年毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60%-8。在171.73亿元总收入里，毛绒已经过半。这个品类接棒，说明迭代节奏不是“多出新品”，是收入从单一IP向矩阵分摊。

本期有11个艺术家IP收入超过1亿元。THE MONSTERS收入44.54亿元，MOLLY收入26.50亿元-8。同时，Labubu收入下跌7.5%-9。一个IP降温，矩阵补位，这才是迭代节奏的公开证据。

卖方口径说IP矩阵趋于多元化，新锐IP降低单一IP依赖-10。公司口径说2026年是调整年，去年业绩有运气成分-9。两套口径并存。谁在定义？财报科目比研报标题硬。

出海时机没变，计价方式变了

2026年上半年海外收入49.72亿元，同比下降11.1%-9。中国市场占比71.0%，海外大约占三成。2025年海外是高毛利增量，2026年海外是汇兑损失和渠道调整的成本项。同一块业务，换了计价方式。

管理层在2026年8月业绩会上说，全年收入增长不少于20%的指引有可能完不成。王宁把2026年定义为调整年，并说不会为了完成目标去做激进扩张-9。这是公司自己把增长口径下调，不是市场替它下调。

券商把同一件事写成“海外网络由规模扩张转向结构优化”-10。这是卖方语言。公司语言是“调整年”。两句话指向同一个动作：出海从收入故事变成利润表故事。时机没变，代价先落表。

县域：这轮洗牌的定义权不在县域

行业报道从一线城市商圈的潮玩自动贩卖机写起-1。公开披露的颗粒度到中国区、线上、线下，没有县域单独口径。这不是资料缺失，是披露选择。

我们的判断很直接：县域是渗透市场，不是定价市场。洗牌期的估值锚由IP资产和高线渠道效率定义。县域影响远期天花板，不影响本期口径。谁想用县域数据解释这轮洗牌，先要拿出可复证的县域披露。本期没有。

所以“谁在定义公开口径”有三层答案。最硬的一层是交易所财报科目，收入、利润、毛利率、汇兑。中间一层是管理层业绩会语言，“调整年”比“高增长”信息量更大。最软的一层是卖方研报标题，“矩阵多元化”是结论，不是证据。2026年10月读泡泡玛特，先读第一层。

泡泡玛特2026年上半年利润增速为什么低于收入增速？

三个原因写在财报里。汇兑损失7.20亿元，上年同期是收益1.20亿元；毛利率下降0.67个百分点至69.68%；销售开支增长23.1%至39.31亿元-7。剔除汇兑后，经调整净利率34.22%，同比提升1.15个百分点-10。主营没失速，是表外因素进了表内。

洗牌期看泡泡玛特，应该盯哪个指标？

先盯IP矩阵的收入分散度。本期11个艺术家IP收入过亿，毛绒品类收入98.25亿元、同比增长60%-8。再盯剔除汇兑后的经调整净利率。两个指标一起看，才能把“洗牌”和“失速”分开。

县域市场能不能解释这轮洗牌？

本期不能。公开披露没有县域单独口径，行业报道的起点是一线城市商圈-1。县域是渗透变量，不是定价变量。用县域解释泡泡玛特，口径对不上。

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