千强榜｜泡泡玛特在新消费赛道怎么样？从公开口径看三个转向（2026年10月）

泡泡玛特在新消费赛道的位置，一句话可以说清：DTC 效率仍在第一梯队，但增长引擎在 2026 年上半年已经换过一次挡。换挡的方向不是向外，而是向内。2026 年上半年公司收入 171.73 亿元，同比增长 23.8%，经调整净利润 51.56 亿元，同比增长 9.5% -10。利润增速跑不过收入增速，经调整净利率 30.0%，同比下降 3.9 个百分点 -9。同期的增量几乎全部来自中国区自营渠道与会员体系。我们的判断是：泡泡玛特在新消费赛道属于领先者，领先的位置在私域复购和自营渠道效率；滞后的一项，是出海时机带来的利润兑现。这两件事在 2026 年上半年的公开口径里同时成立。

一、渠道 ROI：线上自营的边际效率还在往上走

先看渠道结构。2026 年上半年中国市场收入 122.01 亿元，同比增长 47.3%，收入占比升到 71.0% -9。其中线上渠道收入 47.79 亿元，同比增长 62.7%；抽盒机增长 83.3%，抖音平台增长 74.0%。线下零售店收入 60.90 亿元，同比增长 38.2%，门店净增 12 家至 455 家 -9。

线上增速大约是线下的 1.6 倍。这个倍数是我们用上面两组披露数字算出来的。它的含义很直接：同样一块投放，落在自营小程序和内容平台上，回报高于落在门店。门店同期只净增 12 家，扩张节奏已经让位于线上。抽盒机是泡泡玛特自营的数字化入口，抖音是内容侧的成交场。这两个渠道同时跑出 70% 以上的增速，说明 DTC 的转化链路还处在效率上升段，而不是见顶段。新消费赛道普遍抱怨单渠道 ROI 边际递减，泡泡玛特的公开口径没有支持这个结论。

二、私域复购：51.6% 是这份中报里最硬的数字

截至 2026 年 6 月末，中国内地累计注册会员 8244 万人，比 2025 年末增加 986 万人；会员贡献销售额占比 92.9%，会员复购率 51.6% -10。

三个数字放在一起看，指向同一件事。会员贡献九成以上销售额，意味着这家公司的收入基本不依赖一次性过客。复购率过半，意味着买过一次的人里，超过一半会再买。注册会员半年净增近一千万，意味着新增用户仍在持续进入这个闭环。新消费赛道里，愿意在定期报告里披露复购率、且数值过半的品牌并不多。多数品牌披露的是 GMV、用户数、门店数，复购率往往留在内部。

我们的判断是：这是 DTC 模式真正成立的证据。DTC 的门槛不在自建渠道，而在用户关系是否留在自己手里。渠道可以租，会员关系租不到。51.6% 这个数字把泡泡玛特和靠采买流量撑规模的品牌区分开了。

三、产品迭代节奏：毛绒接棒，单一 IP 已见顶

2026 年上半年毛绒产品收入 98.25 亿元，同比增长 60% -9。按 171.73 亿元的总收入算，毛绒一个品类占去本期收入的 57.2%。这是品类结构的一次重心转移：从手办摆件转向可携带、可穿戴、可晒的软性商品。

IP 侧的变化更值得看。THE MONSTERS 家族 2026 年上半年收入 44.5 亿元，同比下降 7.5%，占收入 26.0%；同期共有 11 个艺术家 IP 收入突破 1 亿元，MOLLY 为 26.50 亿元，SKULLPANDA 为 16 亿元量级 -9 -10。

对照 2025 年全年，THE MONSTERS 家族 IP 营收 141.6 亿元，MOLLY、DIMOO 等 6 大 IP 年营收均超 20 亿元 -6。从 2025 年的单核拉动，到 2026 年上半年的矩阵分摊，迭代节奏换了逻辑。头部 IP 下滑 7.5%，同时 11 个 IP 过亿，这是主动把权重摊薄的形态。代价是增速下台阶，收益是单 IP 风险被稀释。我们倾向认为这个交换是划算的，因为潮玩行业的核心资产本来就是 IP 组合，而不是某一个角色。

四、出海时机：从利润贡献项变成利润拖累项

2026 年上半年毛利率 69.7%，同比下降 0.6 个百分点，原因之一是高毛利的海外销售占比下降，叠加原材料价格上涨 -9 -10。同期录得汇兑损失 7.20 亿元，上年同期为汇兑收益 1.20 亿元 -9。销售费用和管理费用分别同比增长 23.1% 和 20.3%，与收入增速基本匹配 -9。

把这几条并排放，结论清楚。2026 年上半年，海外业务对利润表的贡献是负向的。汇率一项就抹掉 8.4 亿元的同比差额，从 +1.2 亿元变成 -7.2 亿元。海外高毛利销售的占比下降，进一步压了毛利率。出海的时间窗口已经开过一轮，红利在 2025 年释放得比较充分，2026 年上半年进入调整期。这不是说海外不重要，而是说在这个阶段，指望海外继续单边贡献利润率不现实。公司层面的动作也在往这个方向走：甜品品牌 POP BAKERY 在 2026 年 8 月进入新加坡圣淘沙 -5。出海从卖货转向开场景，节奏明显放慢。

五、长三角：场景触点替代卖货点

2026 年 10 月 15 日，乌镇戏剧节，白莲塔边的水面上立着 Hirono 小野的形象，岸边一辆木质甜品车飘出烘焙香。这是泡泡玛特旗下甜品品牌 POP BAKERY 首次把甜品车开进乌镇戏剧节 -5。

这条线索连着一条完整链条。2024 年 8 月，北京城市乐园开出 MOLLY 的甜品屋；2025 年，甜品车以快闪形式进入北京、上海、成都等二十多个城市；2025 年 12 月，甜品业务独立为品牌 POP BAKERY，首站落地首都机场；2026 年 6 月，首家常驻实体店落地阿那亚海边 -5。

长三角在这张网络里占了两个坐标：上海和乌镇。上海是 2025 年快闪落点之一，乌镇是 2026 年 10 月的文化节现场。这条路径的 DTC 含义在于：获客成本被场景摊薄。一个人逛戏剧节顺手买支冰淇淋，不需要被投放触达，就已经完成一次 IP 接触。这种触点的边际成本远低于线上采买。我们用「触点」而不是「门店」来描述它，因为甜品车是可移动、可复制的，不承担门店的租金与人力结构。

渠道 ROI 的观察轴放在这里，得到的是另一个答案。线上抽盒机解决转化效率，线下场景解决获客成本。两条线并不冲突，反而互为补充。这是泡泡玛特在新消费赛道里比较少见的一点：它同时在做高 ROI 的数字化闭环和低门槛的线下触达。

六、资本口径与行业大盘：赛道没降温，估值锚换了

2025 年第四季度，公募基金对泡泡玛特的持股数从三季度末的 4382.13 万股降至 3425.48 万股，基金持有总市值从 106.74 亿元降至 58.07 亿元，重仓基金数量从 160 只减至 107 只 -4。2025 年 8 月底，公司股价触及 339.8 港元的历史高位，总市值超 4000 亿港元 -1。到 2026 年 1 月 19 日至 23 日，股价单周上涨近 23%，总市值回升至 2946 亿港元以上 -1。

业绩和股价的错位同样明显。2025 年全年营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%；财报发布当天，股价跌超 20% -3。

行业大盘没有降温。中国潮玩零售额从 2019 年的 207 亿元增至 2024 年的 587 亿元，年复合增长率 23.2%；预计 2024 至 2030 年复合增长率仍有 20.9%，2030 年市场规模达 2133 亿元 -7。2026 年一季度，泡泡玛特集团整体营收增速维持在 75% 至 80%，中国区同比增长 100% 至 105% -7。

所以资本撤离瞄准的不是赛道，而是估值方法。行业从「开店即盈利」的粗放阶段进入分化阶段，IP 资产取代渠道规模成为估值锚点 -7。泡泡玛特 2026 年上半年的口径正好印证这一点：门店只净增 12 家，会员复购率 51.6%，11 个 IP 收入过亿。估值看的是后面三个数字，不是第一个。

回到标题的问题。泡泡玛特在新消费赛道处于领先位置，这个领先不体现在增速上，而体现在增长来源的可核对性上。渠道 ROI 有线上增速对比，私域复购有 51.6%，产品迭代有 11 个过亿 IP，出海时机有毛利率和汇兑的口径变化。四项里三项支持领先，一项提示滞后。我们的结论是切换已经发生：从海外高毛利驱动的爆发，切回中国区自营渠道与会员复购驱动的稳态。这个切换不漂亮，但更结实。

泡泡玛特的 DTC 模式和其他新消费品牌差在哪？

差别在用户关系的归属。多数新消费品牌的成交发生在第三方平台，用户数据留在平台侧。泡泡玛特的抽盒机是自营入口，2026 年上半年增长 83.3% -9。加上会员贡献销售额 92.9%、复购率 51.6% -10，用户关系留在公司手里。这是 DTC 的实质，不是形式。

会员复购率 51.6% 该怎么读？

读三件事。第一，它是披露口径，不是第三方估算，可以横向比较。第二，它和 92.9% 的会员销售贡献一起看，说明收入结构高度依赖存量用户。第三，它解释了为什么门店扩张放缓不影响收入：增量来自既有会员的重复购买，不来自新开门店 -10。

出海还是不是泡泡玛特的增长点？

是增长点，但不是 2026 年上半年的利润点。海外高毛利销售占比下降压了毛利率，汇兑从收益 1.2 亿元变成损失 7.2 亿元 -9。中国区收入占比回到 71.0%，集团的增长重心在 2026 年上半年明确回到了国内 -9。

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