千强榜｜同仁堂的圆桌观点说明了什么？渠道结构的公开口径梳理（2026年10月）

圆桌观点说明的事情很具体：市场对同仁堂的追问，已经从产品转向渠道口径。2026年下半年公开流传的几份访谈提纲里，抛出给这家公司的六个方向中，品牌管控、渠道与政策、财务风险三项都直接落在渠道上 -9。我们的判断是渠道结构问题，不是行业周期问题。四个观察轴里，数字化预算占比与电商收入占比两项，同仁堂在公开口径中拿不出独立数字；拿得出的数字，全部指向价格双轨与授权失控。

圆桌的提问方式变了

蓝鲸财经刊出的访谈提纲里，问题顺序值得看。第一个问题问业绩下滑是行业周期还是自身竞争力，第二个问安宫牛黄丸的大单品模式是否走到拐点，第三个直接问“授权+贴牌”的边界和风险 -8。第四个问题把高库存、高应收与第二增长曲线放在一起问 -7。

这套提问方式说明，提问方已经不再把同仁堂当成一家“增长快慢”的公司。他们把它当成一家口径需要被拆开核对的公司。产品问题被放在第二问，渠道与授权被放在第三问和第四问，位置本身就带着态度。

我们的态度更直接。周期解释不了近4倍的价差，也解释不了授权到期后仍在使用的品牌字样。这两个都是渠道治理的结果，不是中药材涨价的结果。

价格双轨是渠道结构最先裂开的地方

安宫牛黄丸在山东、山西等省份因长期无交易被撤销挂网，医院挂网价398元/丸，药店终端价98元/丸，价差接近4倍 -8。同一个规格，两套价格，两条渠道各说各话。

心脑血管类产品2025年收入40.93亿元，同比下降20.46%；销量下降7.05%，库存量却激增57.38% -8。量在降，库存在涨，价格分成两轨。三个方向不一致，指向的不是需求消失，是渠道消化能力的失序。

2026年半年报给出的是同一趋势的延续。公司营业收入83.79亿元，同比下降14.23%；归母净利润7.26亿元，同比下降23.19%；扣非净利润7.13亿元，同比下降24.30% -1-4。2025年全年营收172.56亿元，同比下降7.21%，归母净利润11.89亿元，同比下降22.07%，第四季度扣非净利润出现近十年首次单季亏损 -8。

把2025年和2026年上半年连起来看，下滑在加速，而不是在筑底。圆桌把原因归给行业周期调整与零售终端疲软，我们不接受这个归因。周期不会让医院和药店的价格差出四倍。

授权链条把国潮焕新拆散了

电商平台上有超过3000家店铺销售同仁堂品牌产品，其中三成以上为非授权经销商；2025年涉及同仁堂的投诉超过1100条 -7-8。

“南极磷虾油”事件是一个可核对的样本。标称“北京同仁堂99%高纯南极磷虾油”的产品实测磷脂含量为0，涉事授权早已到期，却仍在使用“北京同仁堂”字样 -8。

国潮焕新这条轴上，同仁堂遇到的不是年轻人不认老字号。是老字号在电商端被授权链条拆成了3000个碎片。品牌资产在公开口径里被反复计量，计量单位却是店铺数和投诉数。

电商收入占比这项指标因此格外关键。分母是3000家店铺，分子是品牌能确认归属的收入。这个口径不公开，国潮焕新就只能算曝光，不能算生意。这是四项观察轴里口径缺口最大的一项。

渠道问题的成本落在存货和应收两栏

存货账面余额超过109亿元，存货周转天数接近390天，明显高于云南白药、片仔癀等同行；2026年一季度应收账款激增近90%，预收账款下降 -7。2025年公司计提2.91亿元存货跌价准备 -9。

毛利率的变化同步给出方向。从2023年的47.29%降至41.66% -8。研发投入3.91亿元，研发投入仅为销售费用的1/12 -7-9。投入结构说明，公司仍把资源压在销售端。

2026年一季度有一个反方向的数字。经营活动产生的现金流量净额9.42亿元，同比增长13.20%；加权平均净资产收益率3.40%，减少0.92个百分点 -6。利润在降，现金流在增。我们的读法是渠道在收缩，不是在扩张。收缩期的现金流改善，不能当成经营改善。

接班与组织变革，公开口径先收口

2025年董事长、总经理、财务负责人全部更换；控股股东收购天津同仁堂带来同业竞争隐患；监事会撤销、同业竞争承诺、巡视整改进入公开讨论 -9-7。

京津同仁堂的商标争议打到法院，北京同仁堂方面的公开表述是“京外无分号” -10。字号是这家公司最老的资产，也是当下最需要说清楚的资产。

组织变革这条轴上，可核对的材料全部是治理口径文件，不是经营成效。我们的判断是：接班议题在同仁堂这里表现为治理口径的收口，不是战略口径的切换。这一项在四项轴里排第二，因为它决定前两项能不能算清。口径不收口，数字化预算和电商收入就永远给不出可比的数字。

四项观察轴的排位

排位的意思是先后顺序，不是并列。数字化预算占比拿不出数字，电商收入占比就算不清；这两项算不清，国潮焕新就只能停在曝光层面。

区域口径同样如此。公开披露按工业与商业分板块，不按大区拆分。本期能核到的省级记录只在挂网环节，山东、山西等省份因长期无交易撤销挂网 -8。中部大区没有单列数字。

这不是检索的遗漏，是口径没有到这一层。对中部市场，能判断的只有渠道类型：授权店、加盟店、电商店铺三类并存，价格从98元到398元 -8。渠道结构梳理到这个颗粒度，区域才谈得上。

回到标题的问题。圆桌观点说明了什么。它说明外部对同仁堂的核对方式已经换了一套：不看它讲什么故事，看它敢不敢给出分母。四项轴里两项空白、一项守成、一项刚收口，这就是答案。

圆桌把原因归为行业周期，这个归因站得住吗？

站不住。周期解释不了医院挂网价398元/丸与药店终端价98元/丸之间近4倍的价差，也解释不了授权到期后仍在使用的品牌字样 -8。这两件事都发生在渠道治理环节，与中药材价格波动无关。

电商收入占比为什么是四项轴里最要紧的一项？

因为它同时约束另外三项。3000家店铺里有三成以上非授权 -7，意味着品牌的电商收入必须先扣掉一层归属不明的部分。这个分母不清，国潮焕新无法计价，数字化预算也无法评估效率。

中部市场在公开口径里能看到什么？

只能看到渠道类型和终端价差，看不到大区数字。公开披露按工业与商业分板块，省级记录集中在挂网环节 -8。要判断中部，先要把授权店与电商店铺的收入归属拆开，这一步同仁堂还没走到。

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