泡泡玛特在新消费赛道仍然领先，但领先的位置换了。它不再靠增速领先，靠的是 IP 资产与会员复购这套可核对的模型。2025 年全年收入 371.20 亿元，同比增长 184.7%，毛利率 72.1%，净利润 130.1 亿元-10。到 2026 年上半年，收入 171.73 亿元，同比增长 23.8%，经调整纯利 51.56 亿元，同比增长 9.5%-7。增速从三位数回到二十几个点，公司自己把 2026 年定义为调整年，CEO 王宁在 2026 年 8 月业绩会上承认，全年收入增长不低于 20% 的指引有可能完不成-9。我们的判断很直接：潮玩赛道它还是第一，放进新消费大盘，它已经从爆发样本变成存量样本。
渠道 ROI：增量在自营和抖音，不在门店数量
先看 2026 年上半年的渠道结构。中国市场收入 122.01 亿元，同比增长 47.3%，占比升到 71.0%。其中线上渠道 47.79 亿元，同比增长 62.7%，抽盒机增长 83.3%，抖音增长 74.0%；线下零售店收入 60.90 亿元，同比增长 38.2%，中国内地净增 12 家门店至 455 家-7。
这组数字说明一件事：渠道 ROI 的增量来自自营工具和内容平台，不来自开店。半年净增 12 家门店，是一个明显收着打的节奏。同一份中报口径下，全球运营 676 家门店和 2827 台机器人商店，较 2025 年末净增 46 家门店、190 台机器人商店-8。机器人商店的净增量是门店的四倍多，低成本触点替代高成本门店，这是渠道效率上的主动选择。
把时间拉长一点看得更清楚。2026 年一季度，集团整体营收增速维持在 75% 至 80%，中国区同比增长 100% 至 105%-6。到上半年，中国区增速是 47.3%。两个口径放在一起，二季度的降速是实打实的。我们不认为这是渠道失灵，这是高基数下的自然回落，也是公司主动压缩低效投放的结果。
| 指标 | 2026 年一季度 | 2026 年上半年 |
|---|---|---|
| 集团营收增速 | 75%–80% | 23.8% |
| 中国区增速 | 100%–105% | 47.3% |
| 线上增速 | 未单独披露 | 62.7% |
| 线下零售店增速 | 未单独披露 | 38.2% |
私域复购：92.9% 和 51.6% 是两个硬数
新消费品牌最容易被质疑的地方，是复购说不清。泡泡玛特在这一项上交出的是可核对的口径。截至 2026 年 6 月末，中国内地累计注册会员 8244 万人，较 2025 年末增加 986 万人；会员贡献销售额占比 92.9%，会员复购率 51.6%-8。
我们的看法是，这两个数字比营收增速更能说明赛道位置。会员贡献九成以上销售额，意味着它的增长不依赖外部流量采买；复购率过半，意味着用户不是在一次性抽盲盒。放到新消费赛道里比，这套指标属于第一梯队，而且是公开披露、可以逐年对照的。
需要盯住的是接力问题。2026 年上半年，THE MONSTERS 收入 44.5 亿元，同比下降 7.5%，占比 26.0%-8。扛了两年大盘的 LABUBU 系开始退半步，复购率的支撑就要换人。同期的答案是 11 个艺术家 IP 收入过亿，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA 分别录得 44.54 亿元、26.50 亿元、16 亿元级收入-7。多 IP 分摊，是复购率能守住 51.6% 的结构性原因。
产品迭代节奏：毛绒接棒，品类扩容
2025 年 THE MONSTERS 单 IP 收入 141.6 亿元，同比增长 365.7%-10。这种单品爆发不可复制，公司也没有打算复制。2026 年上半年，毛绒产品收入 98.25 亿元，同比增长 60%，占当期收入一半以上-7。
品类接棒比 IP 接棒更快，这是泡泡玛特 2026 年的产品节奏。同期它还把手伸向了使用场景：2026 年 4 月上线多品类 IP 衍生小家电-5；甜品业务从 2024 年 8 月北京城市乐园的“MOLLY 的甜品屋”起步，2025 年以快闪形式进入北京、上海、成都等二十多个城市，2025 年 12 月独立为品牌 POP BAKERY 并落地首都机场，2026 年 6 月首家常驻实体店落地阿那亚，两个月后进入新加坡圣淘沙-4。
我们的判断是：产品迭代的锚从“下一个 LABUBU”换成了“同一批 IP 换品类”。这个打法更慢，但更可控。潮玩行业整体已经从“开店即盈利”进入分化期，IP 资产取代渠道规模成为估值锚点，行业零售额 2024 年为 587 亿元，预计 2030 年达到 2133 亿元-6。在这样一个盘子里，能把 IP 反复变现的公司拿得到溢价，只会出单品的公司拿不到。
出海时机：从抢点位切到修模型
出海是泡泡玛特 2026 年最明确的一条失分线。上半年海外收入 49.72 亿元，同比下降 11.1%-9。毛利率从 2025 年的 72.1% 回落到 69.7%，公司给出的原因之一就是高毛利的海外销售占比下降-7-8。同期还录得汇兑损失 7.20 亿元，上年同期是汇兑收益 1.20 亿元-7。
出海时机上，我们的判断是：窗口没有关，但打法必须换。2024 到 2025 年靠 LABUBU 热度抢下的海外点位，2026 年进入修复期。管理层的口径是不为完成业绩目标做激进扩张，海外门店追求质大于量，会调整不成功的门店并翻新亚太区门店-9。对同赛道公司来说，这个信号的意思是：现在出海不是抢地盘，是把单店模型做正。谁先修完，谁在下一轮拿位置。
长三角样本：乌镇那辆甜品车怎么对
2026 年 10 月 15 日，乌镇戏剧节，Hirono 小野的形象第二次出现在白莲塔边的水面上，旁边是一辆木质甜品车，卖的是 LABUBU 造型的冰淇淋-4。这是 POP BAKERY 第一次把甜品车开进乌镇戏剧节。
长三角在这套模型里的角色，是低门槛触点试验场。甜品车不是收入项，是获客成本项。消费者不买盲盒，也可能顺手买支冰淇淋，完成一次 IP 接触-4。把它和线上抽盒机 83.3% 的增速放在一起看，逻辑是一致的：用高频低客单的场景，补潮玩低频消费的缺口。
怎么对长三角这个样本，我们的方法是看三件事。第一，触点是否可移动、可复制，甜品车从乐园到机场到景区到戏剧节，是一条已经跑通的路径-4。第二，线下门店是否还在净增，中国内地半年净增 12 家，答案是收着开-7。第三，会员是否还在长，上半年新增 986 万人-8。三条里两条正向，长三角的样本价值成立。
估值锚：机构在换计分方式
泡泡玛特一直被当作新消费的“估值锚”-1。这个锚在 2025 年第四季度被机构重新定价过。公募基金持股数从 2025 年三季度末的 4382.13 万股降至四季度末的 3425.48 万股，持有总市值从 106.74 亿元降至 58.07 亿元，重仓基金数量从 160 只减至 107 只-3。股价在 2025 年 8 月底见顶 339.8 港元、市值超 4000 亿港元，到 2026 年 1 月 19 日至 23 日反弹近 23% 后，市值回到 2946 亿港元-3。
我们的解读是，机构减持不是不认潮玩，是在换计分方式：从看增速，换成看 IP 矩阵和复购。同一时期，知名投资人段永平重仓举牌泡泡玛特-6，两拨资金给出相反动作，分歧点就在这把尺子上。按我们的判断，尺子最终会落在复购率和多 IP 收入结构上，而不是单季增速。这也是泡泡玛特在新消费赛道里最难被替代的地方。
泡泡玛特增速回落，是赛道问题还是公司问题？
两边都有，主因在公司。2025 年 LABUBU 带来的高基数，把 2026 年的同比压得很低。行业层面仍在扩张，2024 至 2030 年预计复合增长率 20.9%-6。所以这是公司从单品爆发切回常态增长，不是赛道见顶。
会员复购率 51.6% 撑不撑得住它的位置？
撑得住，但要看接力。会员贡献销售额 92.9%、复购率 51.6%-8，这两个数在新消费里属于头部。风险在 THE MONSTERS 收入同比下降 7.5%-8。11 个 IP 收入过亿-7是当前的答案，能不能续上，看 2027 年上半年的口径。
2026 年出海还是不是好时机？
是，但不是扩张的好时机，是修模型的好时机。海外收入上半年同比下降 11.1%，公司明确说不为业绩目标做激进扩张-9。这一轮比的是单店产出和区域翻新效率，不是点位数。
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