公牛的流量变迁值得关注。我们的判断是：公牛属于滞后切换者，不是领先切换者。依据有三条。2025年公司营收160.26亿元，同比-4.78%-5。2026H1营收83.94亿元，同比+2.8%-1。2026H1海外收入1.7亿元，同比+20.3%，占营收约2%-2。旧流量在收缩，新流量还太小。流量变迁值得看，但公牛还没完成切换。

一、收入结构先说话：九成流量仍压在电连接与照明

2025年电连接收入70.77亿元，同比-7.9%-6。智能电工照明收入80.98亿元，同比-2.8%-6。新能源收入8.22亿元，同比+5.7%-6。按这三项计算，电连接与照明合计151.75亿元，占营收94.7%。新能源只占5.1%。这个结构说明公牛的流量底盘仍是插座、墙开、照明。流量变迁在公牛身上不是“新品类替代旧品类”，而是“旧品类守住基本盘、新品类慢慢长”。2026Q1营收40.60亿元，同比+3.52%-5。2026H1营收83.94亿元，同比+2.77%-2。收入转正了，但力度是低个位数。我们判断：公牛的流量变迁是存量口径的微调，不是结构口径的切换。

二、合同负债是渠道流量的温度计

2026Q1合同负债环比增加8.50亿元至14.42亿元，创上市以来新高-5。合同负债是经销商打款后尚未确认收入的金额。它创新高，说明渠道资金流仍在传统经销体系里循环。2026Q1归母净利润10.58亿元，同比+8.55%-5。扣非归母净利润9.84亿元，同比+15.01%-5。提价滚动发布后，下游提货积极-5。这组数据给我们的判断是：公牛的流量变迁首先表现为渠道资金前置，不是线上流量替代线下。合同负债越高，越说明经销商愿意压货。压货是守成体系的流量，不是新增流量。2025年内外销收入分别-5%/+13%-5。海外增长在2025年已经出现。2026H1国内收入81.9亿元，同比+2.4%-2。海外收入1.7亿元，同比+20.3%-2。海外增速是国内的八倍多，但基数只有1.7亿元。按83.94亿元营收计算，海外占比约2.0%。这个比例撑不起第二流量池。所以流量变迁值得关注，但关注点要放在合同负债和海外占比两个口径上。

三、扣非口径更诚实：Q2主业流量质量在走弱

2026Q2营收43.34亿元，同比+2.1%-1。归母净利润10.93亿元，同比+0.7%-1。扣非归母净利润9.16亿元，同比-7.2%-1。归母正增、扣非负增，差额来自非经常性损益。2026H1非经常性损益主要是委托理财收益2.27亿元-3。这说明Q2利润里的理财收益托住了归母口径。毛利率略下滑，主要系原材料价格波动-1。铜价上涨影响毛利率，公司用提价和精益降本对冲-3。我们判断：看公牛的流量变迁，不能只看营收增速。扣非口径更诚实。2026H1扣非归母净利润19.00亿元，同比+3.1%-1。归母净利润21.51亿元，同比+4.4%-1。扣非增速低于归母增速1.3个百分点。这是守质量阶段的典型口径。流量没有明显变多，利润靠提价和费用控制撑住。这个判断偏冷，但符合公开披露。

四、专利诉讼是流量防守的公开信号

2026年5月21日、22日，公牛以侵害实用新型专利为由，起诉小米通讯、青米科技、博易通信、天猫四家公司，杭州市中级人民法院开庭审理-10。2025年3月至2026年3月，公牛密集布局轨道插座专利-10。财中社的报道称，公牛深陷线下渠道困局，业绩失速，市场被蚕食-10。这是媒体口径，不是公司口径。我们把它放回公开披露层面看：诉讼指向插线板、轨道插座、新能源充电枪三个品类。这三个品类正是公牛流量底盘最集中的地方。用专利诉讼守流量，说明公牛感受到了跨界品牌的流量分流。诉讼能拖慢对手的渠道节奏，但改不了流量迁移方向。我们判断：这是防守动作，不是进攻动作。公牛在流量变迁里站在守成一边。

五、区域视角：中部没有单列口径

公牛2026H1只披露国内与海外两个口径。国内收入81.9亿元，同比+2.4%-2。海外收入1.7亿元，同比+20.3%-2。中部区域没有单列。这个披露方式说明品牌级判断只能落到国内大盘。中部市场在公牛的公开口径里不是独立变量。我们判断：区域视角对公牛的意义，是提醒我们不要用“下沉市场”四个字替代财务口径。下沉市场铺货深度在公开披露里没有单独数字。能核对的只有国内收入+2.4%。这个数字放在2026Q1整体营收+3.52%-5旁边看，国内流量在2026年上半年没有加速。所以中部区域故事讲得再大，也要先过国内收入增速这一关。

六、结论：关注四项口径，判断不变

公牛的流量变迁值得关注。我们的判断不变：公牛是滞后切换者。2025年营收160.26亿元，同比-4.78%-5。2026Q1营收40.60亿元，同比+3.52%-5。2026H1营收83.94亿元，同比+2.8%-1。2026Q2扣非归母净利润9.16亿元，同比-7.2%-1。海外收入1.7亿元，同比+20.3%，占比约2%-2。这五组数字放在一起，说明公牛的流量底盘仍在旧渠道里，新流量还没有长成第二根柱子。关注四项口径。第一，合同负债能否继续站在14.42亿元之上-5。第二，海外收入占比能否从2%往上走-2。第三，扣非增速能否回到归母增速之上-1。第四，电连接收入能否止住2025年的-7.9%-6。前两项决定公牛有没有新流量。后两项决定旧流量守不守得住。四项里只要有两项不改善，滞后切换的判断就成立。

公牛的流量变迁到底指什么？

指渠道流量从线下经销网络向即时零售、线上线下一体化、海外市场迁移。公牛2026H1海外收入1.7亿元，同比+20.3%-2。国内收入81.9亿元，同比+2.4%-2。迁移已经发生，但海外占比只有约2%。

为什么说公牛是滞后切换者？

2025年营收160.26亿元，同比-4.78%-5。电连接收入70.77亿元，同比-7.9%-6。智能电工照明收入80.98亿元，同比-2.8%-6。两个旧品类同时收缩，新品类新能源只有8.22亿元-6。旧流量在掉，新流量太小。

合同负债创新高不是好事吗？

是好事，但它是守成体系的好事。2026Q1合同负债14.42亿元，创上市以来新高-5。它说明经销商愿意压货。压货不等于终端动销变快。2026Q2扣非归母净利润同比-7.2%-1。渠道资金流和终端流量要分开看。

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