千强榜｜泡泡玛特的趋势预测说明了什么？渠道结构的公开口径梳理（2026年10月）

泡泡玛特的趋势预测，本期问的已经不是能涨多少，而是会降多少。我们的判断很直接：这家公司的公开口径在2026年完成了一次换锚，从需求侧的放量叙事，转向渠道结构的守成叙事；换锚过程中露出的是出海时机的判断滞后于渠道投入，而不是IP数量的短缺。这个判断有三组可核对的口径撑着：机构预测的方向、渠道收入的结构、会员复购的强度。

预测的方向变了，观察的颗粒度也变了

2026年2月，汇丰把2026年定义为“再定基”的一年，目标价从392.5港元下调至354港元；瑞银维持326港元，两家都维持买入 -3。那个时候市场的讨论还停留在增速降档，焦点是“爆款之后”能不能接上。

到2026年10月，口径换了。2026年10月21日发布的三季度前瞻给出2Q26收入同比下降11%，是2023年以来首次季度下滑；3Q、4Q在高基数下同比降幅预计扩大到37%和23%；目标价下调至110港元，评级减持 -6。

中间的过渡证据是渠道跟踪。高盛2026年10月13日的跟踪显示，天猫和抖音三季度销售额同比下降30%，9月单月降44%；美国市场信用卡销售数据同比降58%。晨星分析师援引第三方数据称跌幅超50%，花旗的预测温和一些，集团收入降幅约35%，四季度收窄至17% -8。

同一年里，从“买入、隐含上行38%”走到“减持、目标价110港元”。我们不认为这是模型误差。年度口径看集团，季度口径看渠道，颗粒度一变，分化就藏不住了。趋势预测真正说明的事，是渠道结构先于利润表出了问题。

渠道结构里，只有国内线上还在加速

2026年中报把结构摆得很清楚。上半年收入171.73亿元，同比增长23.8%；经调整纯利51.56亿元，经调整纯利率30.0%，同比下降3.9个百分点 -9。

数据来源：公司2026年中报，转引 -9。

中国市场收入占比升至71.0%，海外占比下降直接把毛利率拉到69.7%，同比降0.6个百分点 -10。同期海外收入同比下降11% -6。

这就是渠道ROI的分水岭。线上62.7%的增速高于线下38.2%，抽盒机和抖音两个口径同时在70%以上，是唯一还在扩张的回报口径。海外是唯一还在扩张的成本口径。两头对不上，重心就往国内线上回摆了。我们判断这是被动回摆，不是主动选择。

私域复购的51.6%，是底线不是余量

2026年6月末，中国内地累计注册会员8244万人，较2025年末增加986万人；会员贡献销售额占比92.9%，会员复购率51.6% -10。

这三个数字要连起来读。92.9%的贡献占比意味着渠道几乎全靠会员体系承接，51.6%的复购率就是这套体系的承重墙。汇丰下调2026年收入与利润增速预测时，指向的正是会员复购强度回落与增速降档 -3。

我们的判断是：抽盒机83.3%的增长，本质是复购频次的生意，不是拉新的生意。复购强度一回落，线上高增速就没有第二层承接。私域在这个结构里不是加分项，是分母。趋势预测往下调，调的就是这个分母。

11个破亿IP，和新IP首销一般同时存在

2026年上半年有11个艺术家IP收入超过1亿元。THE MONSTERS收入44.54亿元，同比下降7.5%；MOLLY 26.50亿元；SKULLPANDA 16亿元级 -9-10。头部IP已经转负。

新品侧的口径并不乐观。Labubu 4.0虽有互动和世界杯联名元素，但未达预期；新IP Supertutu、Merodi、KeyA首销一般；Twinkle Twinkle“Crush on You”、Labubu x Sanrio、Zsiga等老IP保持热度。券商同时点明，补货会削弱稀缺性 -6。

对照2026年2月花旗的口径：SKULLPANDA、TWINKLE TWINKLE、CRYBABY正成为新的增长动力，并非单纯作为LABUBU的替代品，据此给出415港元目标价、28倍2026年市盈率 -5。

两组口径摆在一起，结论清楚：迭代节奏没有失速，是没有提速。破亿IP的数量在增加，头部集中度没有下降。产品迭代的问题不在数量，在接力顺序。

出海时机：大店租约走在IP周期前面

海外扩张从小店优先转向一线地段大型旗舰店，纽约时代广场、第五大道以及430平方米的Soho复式店，巴黎将开设1400至1500平方米旗舰店。大店提升体验，但带来更高租金、更长租约；若新IP周期推迟，就会成为负担。海外经营利润率同比下降14个百分点至30%，公司整体净利率降至26%，同比下降9个百分点，预计FY26经调整净利93.41亿元，同比下降27% -6。

我们的判断：这是时机问题，不是方向问题。大店的租约是刚性的，IP周期是弹性的。两者错配时，成本先到账，收入后到账。

2025年公司公告显示，全IP、全品类产品全球销量超过4亿件，其中THE MONSTERS超过1亿件 -3。那是需求侧的高点。用需求高点去定大店的长租约，时机的账算错了。机构减持也是同一套逻辑：2025年四季度公募基金持股数从4382.13万股降至3425.48万股，重仓基金从160只减至107只，持仓市值缩水近45% -1。

成渝视角：区域观察只能落在线上口径

公司公开披露到“中国市场”和“线上、线下”这一层，没有拆分城市层级 -9-10。所以成渝这类区域市场，可核对的只有结构推断。

线上渠道增速62.7%，高于线下零售店的38.2%，抽盒机83.3%、抖音74.0% -9。线上占比越高的市场，区域表现越贴近这两个数字，而不是门店口径。抽盒机和抖音是可复用的，旗舰店不是。

我们给出明确判断：成渝市场的观察窗口在2027年上半年之前都应看线上口径。看门店会看错方向。

赛道背景也支持这个取舍。Circana《2026全球玩具报告》显示，2025年全球玩具市场销售额1230亿美元，同比增长8%，亚洲首次超越欧洲成为全球第二大市场；央视网口径下，2025年中国潮玩零售额676.9亿元，预计2026年达1101亿元 -2。大盘在扩张，个体在降速，差别只能落在渠道结构上。

回到标题的问题。泡泡玛特的趋势预测说明什么？说明增长锚已经从抢购式加速，换成常态零售扩张加新品节奏 -3，而渠道结构还没跟上这次换锚。国内线上是唯一还在扩张的回报口径，海外大店是唯一还在扩张的成本口径。我们的结论选边站：出海时机滞后，产品迭代守成，渠道ROI的分化在2026年四季度会继续扩大。

泡泡玛特2026年三季度收入降幅的预测口径有哪些？

三组口径方向一致。三季度前瞻预计3Q、4Q同比降幅分别为37%和23% -6；高盛渠道跟踪显示国内天猫和抖音三季度同比下降30%、9月单月降44%，美国信用卡销售同比降58% -8；花旗预测集团收入降幅约35%、四季度收窄至17% -8。三者覆盖范围不同，不能直接相加。

会员复购率51.6%算高还是低？

这是2026年中报披露的口径，同期会员贡献销售额占比92.9% -10。汇丰下调增速预测时，指向的正是会员复购强度回落 -3。我们的判断是：51.6%是这套体系的底线，不是余量。

出海大店和产品迭代节奏是什么关系？

大店租约刚性，IP周期弹性。海外经营利润率同比下降14个百分点至30%，公司整体净利率降至26% -6。新IP首销一般而老IP补货维持热度时，成本先到、收入后到，这就是时机错配的账。

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