泡泡玛特这个案例值得复盘，但值得复盘的 reason 不是它跑得多快。我们的判断是：它是一个「爆款退潮后怎么接棒」的样本，不是「爆款方法论」的样本。2025 年全年营收 371.20 亿元、同比增长 184.7%，THE MONSTERS 单 IP 贡献 141.6 亿元 -2；2026 年上半年收入 171.73 亿元，增速回到 23.8%，归母净利润 50.38 亿元，增速 10.1% -4。一年之间，从翻倍增长到两成增长，这才是复盘的价值所在。三个转向已经发生，第四个轴没转过来。
一、先看换挡本身：从「一美遮百丑」到公开承认调整
2026 年第一季度，公司未经审计收入同比增长 75% 至 80%，中国市场增速超过 100% -10。到半年结束，累计增速收窄到 23.8% -10。据彭博汇总的分析师估算，二季度收入可能同比下降约一成 -10。
管理层没有把这件事包装成外部原因。创始人在业绩会上把 2026 年称为「调整年」，并承认年初定下的全年收入增长不低于 20% 的指引有可能完不成 -6。同一场业绩会上，他把 2025 年的高增长部分归因于运气，认为 LABUBU 的火爆让市场「一美遮百丑」，也掩盖了内部管理问题 -6。
这段话的分量比任何增速数字都重。它说明这家公司自己把复盘口径从「增长叙事」切到了「结构叙事」。对新消费赛道来说，这是稀缺的公开表态。
二、渠道 ROI：海外的回报先掉，国内的回报先起
渠道效率的分化，在半年报里已经写在明面上。
| 渠道 | 2026H1 收入 | 同比 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 中国市场合计 | 122.01 亿元 | +47.3% | -5 |
| 国内线上 | 47.79 亿元 | +62.7% | -5 |
| 国内线下零售店 | 60.90 亿元 | +38.2% | -5 |
| 海外市场 | 49.72 亿元 | -11.1% | -6 |
国内线上的结构更值得看。抽盒机渠道增长 83.3%，抖音平台增长 74.0% -5。这两个渠道一个是自有小程序，一个是内容平台，恰好对应「私域留存」和「公域拉新」两端。
线下不是靠铺量。门店数量净增 12 家至 455 家，单店平均销售额同比增长 34% 至 1,353 万元 -9。净增 12 家门店换来近四成单店产出提升，这是效率型增长，不是规模型增长。
代价同样清楚。经销及销售开支同比增长 23.1% 至 39.31 亿元，其中租赁相关开支增长 43.3%，销售员工福利开支增长 45.7% -4。开支增速与收入增速基本匹配，但租赁和人力两项跑在前面，说明线下场景的成本刚性在抬升。
我们的判断是：渠道 ROI 的换轴已经完成，海外从规模扩张切到结构优化，国内从开店切到单店产出 -9。这一转向是被动的，但方向是对的。
三、产品迭代节奏：接棒的是品类，不是第二个 LABUBU
很多人期待的是「下一个 LABUBU」。公开口径显示，接棒的是品类。
2026 年上半年毛绒产品收入 98.25 亿元，同比增长 60%，已经贡献超过一半收入 -5-10。同期 THE MONSTERS 收入同比下降 7.5% -6。
IP 矩阵的厚度也在补。报告期内 11 个艺术家 IP 收入超过 1 亿元，THE MONSTERS、MOLLY 分别为 44.54 亿元和 26.50 亿元 -5。券商口径把星星人的上升列为「降低单一 IP 依赖」的依据 -9。2025 年时有 6 大 IP 年营收均超 20 亿元 -2。
品类外延同步铺开。2026 年 4 月上线多品类 IP 衍生小家电 -2；6 月 17 日，首家甜品直营店 POP BAKERY 在秦皇岛阿那亚开业，下午茶定价 298 元一套，限量 70 份 -3。阿那亚 2025 年游客量 460 万人次 -3。
这条路径的判断很明确：泡泡玛特的产品迭代节奏是领先的，但领先点不在「再造一个爆款 IP」，而在「把已有 IP 塞进更多使用场景」。前者的成功不可复制，后者的成功可以拆解成方法论。
四、出海时机：先手拿到了，账单落在 2026 年
出海这件事，泡泡玛特是先手。2025 年的高增长里，海外是主要变量。2026 年上半年，海外收入 49.72 亿元，同比下降 11.1% -6。
利润端的压力有一部分来自汇率。上半年汇兑损失 7.20 亿元，上年同期是汇兑收益 1.20 亿元 -4。毛利率同比下降 0.67 个百分点至 69.68%，原因之一是高毛利海外业务收入占比下降 -4。剔除汇兑波动后，经调整净利率为 34.22%，同比提升 1.15 个百分点 -4。
这组数字支撑一个结论：出海的时机选对了，先手换来了 2025 年的估值和规模。但先手之后的组织成本，在 2026 年上半年集中体现。公开口径把海外网络描述为「由规模扩张转向结构优化」-9，管理层也表示对海外门店追求质大于量 -6。
我们把这个阶段定为「换挡期的合理代价」，不是「出海失败」。理由是主营盈利能力没坏：剔除汇兑后净利率还在往上走 -4。
五、私域复购：三个转向里唯一没转过来的一项
这是我们对泡泡玛特最保留的一环。
公开披露里，渠道、IP、地区三个维度都拆得很细，唯独复购率、会员留存、首单转化这类私域指标没有进入半年报口径。能看到的替代指标只有抽盒机渠道 83.3% 的增长 -5。这个数字证明自有渠道在放量，但不能证明用户在回来。
行业大盘给了另一个参照。淘天集团《2026 淘天潮玩新机会》报告测算，国内潮玩整体市场规模已突破 2,500 亿元，淘宝天猫平台「00 后」潮玩消费者达 3,600 万，按人口基数换算每 4 位「00 后」中就有 1 人参与潮玩消费 -1。渗透率的天花板还远，但渗透不等于复购。
我们的判断是：泡泡玛特的复购靠 IP 与品类驱动，不靠会员运营驱动。这在扩张期够用，在调整期会暴露短板。三个转向里，渠道 ROI 转了，产品迭代转了，出海时机转了，私域复购这一轴，泡泡玛特是滞后的。
六、长三角视角：场景即入口，但入口还没变成出口
2026 年 10 月，LABUBU 城市乐园嘉年华巡展落地上海，联动东方明珠、第一百货两大地标，把 IP 场景搬进城市开放街区 -1-8。新华财经的报道把它定义为谷子经济、新消费、夜间经济交织的样本 -8。
同一篇报道的标题后半句是「IP+商圈面临多重考验」-1。这句话值得抄下来。它说明场景化带来的客流是确定的，场景化带来的转化是不确定的。
长三角对泡泡玛特的意义，就在这个不确定里。上海是它做 IP 场景实验密度最高的城市之一，地标联动、城市限定、集章兑换这套打法已经成型 -1。但快闪的热度和常驻的复购之间，还隔着一层没被公开数据打通的东西。
我们倾向于认为，长三角是泡泡玛特检验「场景转复购」的最好试验场。这里消费密度高、地标资源集中、年轻客群流动快。如果私域复购这一轴要补，最可能先在这里看到公开口径的变化。
常见问题
泡泡玛特的案例，最该复盘的到底是哪一段？
是 2026 年上半年的换挡，不是 2025 年的爆发。爆发段有运气成分，管理层自己也这么定性 -6。换挡段才有可复用的判断：哪些渠道先失效，哪些品类能接棒，哪些成本压不住。
海外收入下滑，是不是说明出海时机选错了？
不是。出海时机是先手，2026 年上半年海外收入 49.72 亿元、同比下降 11.1%，是热度回落叠加渠道调整的结果 -6。剔除汇兑影响后经调整净利率 34.22%、同比提升 1.15 个百分点，主营盈利能力没有恶化 -4。
毛绒品类贡献过半收入，是好事还是风险？
短期是好事，长期要看下一棒。毛绒产品 2026 年上半年收入 98.25 亿元、同比增长 60% -5，说明品类扩容能承接 IP 热度。但单一品类占比过半，和当年单一 IP 占比过高是同一种结构风险，只是换了个位置。
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